2018中报总结：品牌服饰回归内生增长，纺织制造净利明显提升

18H1服装家纺净利端表现优于纺织制造。SW纺织服装业企业中，18H1收入、净利润增速位于0-30%的公司合计分别为53、32家，分别占板块公司总数62%，37%。从子板块来看，SW服装家纺子板块收入、净利润增速中位数分别为12.1%、17.4%，SW纺织制造板块二者增速中位数为13.7%、8.7%，服装家纺净利端表现优于纺织制造。www.ttcc56.com

纺织制造：产能仍待释放，净利增速大幅提升。单季度来看，纺织制造板块18Q2收入同比增12.6%，较18Q1增速降6.22pct，净利润同比增11.5%，较18Q1增速提升7.9pct。我们认为收入增速有所放缓，主要系企业部分产能尚未完全释放，净利增速大幅提升主要由于1）棉价自18Q2逐步提升，前期储棉较充分的企业成本优势已逐步体现。2）18Q2管理、销售费用率较18Q1分别降0.2、1.1pct。3）人民币自18Q2持续贬值，汇兑损失显著下降，18Q2财务费用率0.33%，同比降2.8pct。4）健盛集团、百隆东方等企业越南业务净利率高于公司整体净利率，其海外产能占比提升带动整体净利增速上升。

女装：净利率稳定提升，内生增长持续。18H1女装板块收入同比增33.1%，归母净利润同比增24.4%，毛利率65.6%，同比增1.5pct，我们认为主要系维格娜丝品牌Vgrass、TW吊牌均价均增11%以上，提档提价舒畅，以及朗姿股份医美业务毛利率大幅提升。得益于期间费用控制良好，净利率12.3%，同比增1.9pct。主品牌来看，朗姿女装、维格娜丝（Vgrass）、安正时尚（玖姿）、歌力思（Ellassay）18H1收入分别同比增31.5%、15.5%、27.1%、14.9%，增速稳定。我们认为在18H1女装主品牌店铺数均呈净减或小幅提升的情况下，内生增长保持稳健主要系同店增长持续提升。www.ttcc56.com

男装：利润端表现优于收入端。18H1男装板块收入同比增18.3%，归母净利润同比增39.9%，我们认为板块利润端表现明显好于收入端主要由于比音勒芬净利润保持高增以及报喜鸟自17Q4大幅扭亏。18H1毛利率同比增1.7%，销售、管理费用率分别同比增1.2、0.6pct至27.0%、11.0%，财务费用率同比增1.0pct至-0.1%，净利率11.6%，同比增1.7pct，维持稳定盈利水平。www.ttcc56.com

休闲服饰：Q2收入增速放缓幅度较小，净利率保持稳定。18H1休闲服饰收入合计191.7亿元，同比增13.3%，归母净利润30.1亿元，同比增16.6%，收入与净利增速较17H1（9.4%、3.6%）有明显提升。18H1毛利率73.1%，同比降1.0pct，费用控制良好，期间费用率同比增0.4pct，基本维持，净利率同比增0.5pct至15.7%。18Q2收入同比增12.0%，较18Q1增速下降2.4pct，小于女装、男装、家纺子板块Q2增速减少幅度。18Q2板块存货转率1.67次，较18Q1降8.7%，我们预计随着海澜之家库存结构进一步优化，太平鸟TOC模式深度应用，森马服饰现货、期货制度紧密结合，营运指标将一步提升。

家纺：费用控制良好，经营活动现金净流出额收窄。18H1家纺板块收入同比增17.8%，归母净利润同比增30.9%，较18Q1（31.9%）基本维持。18H1毛利率24.8%，同比增1.2pct，我们判断主要系家纺产品实现小幅提价以控制原材料成本上升影响。板块费用控制良好，18H1期间费用率同比降0.4pct至32.5%，其中销售费用率同比增1.2pct至24.8%，主要系罗莱生活加大市场推广力度、富安娜新开店导致费用提升。18H1经营活动现金净流出额同比降4.2亿元，净支出明显收窄，单季度来看，18Q2板块经营性活动现金/营收比-2.3%，环比降-2.4pct，但较17Q2（-19.3%）明显改善。www.ttcc56.com

电商：收入维持高增，现金流指标改善。18H1电商板块收入同比增89.5%，较17H1收入增速大幅提升，净利润同比增71.4%。单季度来看，18Q2收入同比增90.5%，较18Q1增速提升2.1pct，Q2净利润同比增64.0%，较Q1有所放缓。18H1毛利率同比降9.9pct，主要系南极电商低毛利率时间互联并表，销售、管理费用率分别同比降7.8、0.9pct至25.7%、2.5%，财务费用率同比升0.5pct至0.8%，净利率同比降1.0pct至7.4%。18Q2电商板块现金流指标明显改善，经营活动现金净额较18Q1由负转正，大幅提升7.6亿元。www.ttcc56.com

投资策略。纺织制造：1）我们认为中长期棉价上涨将利于已充分储备原材料，并且订单量饱满的大企业充分转嫁成本，并稳步提升毛利率。2）我们判断大部分出口企业18H1订单报价多按人民币兑美元6.2-6.3，人民币贬值将提升18H2结算报价，对业绩形成较大弹性。3）龙头企业产能持续扩张，加之海外产能净利率明显高于平均净利率，预计18年产销与净利均有更大增长空间。品牌服饰：品牌服饰收入增速略有放缓，但建议关注单店店效稳步增长，且品牌内生增长强劲、营运指标持续优化的优质龙头。www.ttcc56.com

风险提示。零售环境疲弱，行业竞争加剧，原材料价格波动，汇率波动等。